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2021年度，结合当前食品行业板块发展趋势、估值性价比，我们建议重点关注以 下 4 条主线:

1)主线一、龙头白马:确定性受益集中度提升。乳品、肉品、基础调味品是刚需板 块，经历了过去十年的快速发展，行业趋势逐渐明朗，19 年奶粉行业 CR3 达到 38%，常温白奶 CR2 达 78%，基础调味品 CR5达约21%，高温肉制品 CR4 达 95%; 诞生了中国飞鹤、伊利股份、海天味业、双汇发展、金龙鱼等食品龙头，19 年奶粉/ 常温液奶/基础调味品(酱油)/高温肉制品/小包装油市占率分别为 13.1%/32.4%/8%/61%/38.4%;行业集中度在信息化、智能化、物流效率提升趋势下持 续提升，龙头白马自然率先受益。

2)主线二、细分冠军:卤制品是小而美赛道。卤制品行业正处于黄金窗口期，2020 年卤制品市场规模约 1200 亿元，过去 5 年 CAGR 约 18.8%，CR5 仅约 20%，只要企 业核心团队稳定、激励到位、快速学习、快速开店，高增长可期。

3)主线三、潜在黑马:小零食吃出大空间。小小零食，2019 年市场空间已达到约 11,493 亿元，尚未产生行业龙头，市场存在大量隐形冠军。

4)主线四、潜在黑马:复合调味品想象空间广阔。

1. 复盘美日食品工业，看中国新鲜时代到来

社会经济发展带来居民消费能力的提升和消费观念的变化，进而带来需求更迭，是食品行业发展的核心引擎；食 品加工技术的发展则满足并引领消费需求变迁，是食品行业发展的有力支撑。

我们以人均可支配收入为经济发展水平衡量指标，将发达国家（以美国、日本为例）食品行业发展历史划分为若 干阶段，探索经济、技术、消费观念的变化如何在各个阶段从不同维度驱动食品加工行业发展，并分析行业各阶段呈 现出何种差异化增长模式及特征。通过回顾美日食品工业发展的历史轨迹、探索发达国家食品加工行业发展规律， 为中国食品工业未来发展趋势提供借鉴。

1.1. 美国：全球技术领军者，食品消费便捷化-品牌化-健康化路径清晰

美国食品加工行业的展历程可分为五个阶段：

（1）1900 以前：经济发展水平较低，传染病和营养不良类疾病仍较为常见，解决温饱问题是该阶段主要诉求；食 品行业工业化程度仍较低，食品类产品以原料形态的植物、畜牧业和渔业产品为主。

（2）1920s-1940s 动荡增长期：该阶段由于受政治、战争等因素影响，社会经济环境较动荡，人均可支配收入增 长较平缓，食品因具备刚需属性，行业整体规模增长较稳健。

（3）1950s-1970s 发展提速期：经济进入繁荣发展期，食品工业快速扩张，居民对食品品质、便捷性重视程度提 升，行业内品牌化进程加速，速食食品繁荣发展，行业龙头开始崛起。

（4）1980s-2000s 整合转型期：食品加工技术密集出现驱动行业加速发展，收入水平提升驱动居民对食品需求向 健康化转变，食品加工行业掀起整合并购潮，市场集中度再提升；

（5）2000 年至今全面升级期：健康膳食观念深入人心，功能性食品产品成为行业增长的重要动力，功能和健康 食品成为发达国家引领食品行业发展的主要支撑。

1.2. 日本：东亚饮食文化样本，从泡沫经济时代到“宅”时代的变与不变

1.2.1. 便捷性需求长期存在，健康化趋势显著

1.2.2. 速冻食品、高附加值乳制品、复合调味品渐次出现

1.3. 中国食品工业 70 年发展：从“吃得饱”、“吃得好”到“吃得健康”

食品工业化程度受国家经济发展水平影响，同时也反映人民生活质量变化。与美、日发达国家相比，我国食品工 业发展起步较晚、技术水平相对较低、早期对进口产品依赖程度较高。改革开放后伴随经济高速发展，我国食品工业 发展逐渐步入正轨，伴随工业化水平和城镇化率提升，食品工业迅猛发展。

以食品工业产值增速为依据，我国食品工业发展可划分为三阶段：

（1）1949-1990 年：产业规模增长较慢，进口依赖程度高，居民对食品诉求从解决温饱初步向追求品质转变；

（2）1990-2000 年：市场经济体制改革不断深化，经济发展提速，物质供应极大丰富，食品工业技术创新焕发活 力、生产效率持续提升，丰富食品品牌涌现；

（3）2000 年-至今：食品工业稳健增长，行业集中度持续提升，消费者对食品诉求由追求品牌向追求差异化、健 康化、高端化产品转变。

从长维度看：1952 年至 2010 年，我国人均 GDP 由 119 元增至 30808 元，CAGR 为 10.05%；食品工业产值由 82 亿元增至 63080 亿元，CAGR 为 12.14%；规模以上企业营收由 1985 年的 545 亿元增至 11134 亿元，CAGR 为 5.34%。

1985 年-2019 年，规模以上食品加工行业企业营业收入由 545 亿元增长至 19511 亿元，CAGR 为 11.10%；规模以上食品加工企业利润总额由 35 亿元增长至 1789 亿元，CAGR 为 12.27%。1999 年-2019 年，规模以上食品加工企业数 量由 4871 家增至 8291 家，增幅达 70.2%。

2. 行情回顾：食品标的估值性价比重新凸显

截至 11 月 30 日，年初至今上证综指上涨 11.20%，深证成指上涨 31.06%，食品加工行业指数（SW 二级行业指 数）上涨 45.17%，大幅跑赢大盘。调味发酵品、食品综合、肉制品、乳品涨幅分别为 71.79%、60.41%、40.83%、22.53%。 本年涨幅前五公司分别为良品铺子(238.69%)、盐津铺子(216.67%)、中国圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可蓝 多（156.04%）。

2020Q3 公募基金持仓市值中食品加工占比为 3.23%，超配 0.94pct，环比↑0.53pct，同比↑0.31pct，环比上升主要 由于乳品仓位环比↑0.47pct，同比上升主要由于食品综合仓位同比↑0.30pct。

年初至今板块行情：截至 11 月 30 日，年初至今上证综指上涨 11.20%，深证成指上涨 31.06%，食品加工行业指数 （SW 二级行业指数）上涨 45.17%，调味发酵品、食品综合、肉制品、乳品涨幅分别为 71.79%、60.41%、40.83%、 22.53%。

本年涨幅前五公司：良品铺子(238.69%)、盐津铺子(216.67%)、中国圣牧(180.00%)、安井食品(176.69%)、妙可蓝 多（156.04%）。

本年跌幅前五公司：*ST 麦趣(-33.56%)、雅士利国际(-29.29%)、中国旺旺(-23.69%)、黑芝麻(-19.35%)、万洲国际 (-17.57%)。

2020Q3 公募基金持仓市值中食品加工占比为 3.23%，超配 0.94pct，环比↑0.53pct，同比↑0.31pct，环比上升主要由 于乳品仓位环比↑0.47pct，同比上升主要由于食品综合仓位同比↑0.30pct；调味品板块持仓同比、环比均有上升，乳品 及食品综合板块为超配主力，分别超配 1.07pct/0.3pct；

肉制品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中肉制品板块占比为 0.29%，低配 0.04pct，环比↓0.07pct，同比↑0.16pct。

调味发酵品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中调味发酵品板块占比为 0.56%，低配 0.39pct，环比↑0.14pct，同比 ↑0.04pct。

乳品板块：2020Q3 公募基金持仓市值中乳品板块占比为 1.51%，超配 1.07pct，环比↑0.47pct，同比↓0.20pct。

食品综合板块：2020Q3 公募基金持仓市值中食品综合板块占比为 0.87%，超配 0.30pct，环比↓0.01pct，同比↑0.30pct。

3. 主线一：龙头白马：确定性受益集中度提升

3.1. 赛道天然优势：乳品、肉制品、调味品刚需属性奠定国民消费重要地位

食品产业中，调味品、肉制品、乳品均具备偏刚需属性，具有消费频次高、客单价较低特点，在居民食品消费中 占重要地位。2012-2020Q3，A 股上市公司中肉制品、调味发酵品、乳品板块公司营收占比长期居于 70%~90%之间。

20 世纪 60 年代，安达新建我国第一个乳品机械厂，成为我国乳业兴起标志；20 世纪 70 年代，全国调味品会议召 开、行业卫生标准发布，我国调味品行业发展步入正轨；20 世纪 80 年代，改革开放背景下肉制品加工企业迅速增加， 1990 年北京肉制品生产企业达 800 家，行业进入快速发展期；同时，乳品、肉制品、调味品三大行业占食品消费比重 大，以 A 股上市公司板块 20Q1-Q3 营收占比计算，乳制品板块占比最高（35.07%），肉制品板块次之（32.34%），调味 品板块占比为 9.21%。从行业内规模以上企业数量看，乳品行业经历三聚氰胺事件后迅速出清，企业数量经历断崖式 下跌；调味品行业与肉制品行业企业数量持续增长，在经历行业高速发展后增速皆呈放缓趋势。